Q2收入延续高增长,正处结构调整红利期

事件:2018年8月28日,公司公布2018年半年报:
2018年上半年实现营业收入18.96亿元,同比增长25.29%;归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比增长68.89%。

2017年业绩快速增长,研发投入加大。公司2017年营收增速13.27%,增速减少6.13pct.,公司模制瓶营收9.10亿元,增速3.53%,增速减少8.59pct.;丁基胶塞营收2.31亿元,增速16.08%,提升8.51pct.;棕色瓶营收5.79亿元,增速24.78%,提升14.04pct.;管瓶营收1.56亿元,增速12.23%,减少9.70pct.;安瓿营收0.37亿元,增速12.12%,减少1.67pct.,棕色瓶、管瓶及安瓿新品销售势头强劲。毛利率32.22%,减少0.59pct.,原材料价格大幅上涨导致生产成本增加6000多万元,为消化成本上涨压力,公司采取产品提价、推进生产自动化等措施,有效控制毛利率降幅;销售费用率8.39%,减少1.02pct.;管理费用率8.47%,提升1.99pct.,主要系公司新增6000万元研发费用;财务费用率0.72%,提升1.51pct.,系汇兑损失1875万元而上年为汇兑收益;净利润率11.27%,提升2.09pct.,投资收益增加、资产减值损失大幅减少及税收政策调整提升公司盈利能力。归属上市公司股东净利润增速38.58%,提升8.19pct.;扣非归母净利润增速21.52%,减少15.46pct.,在成本上涨、管理费用及财务费用增加等不利因素下,公司净利润仍实现快速增长。

   
2018年H1公司实现营业收入21.70亿元,同比增长45.95%;Q1公司营收10.67亿元,同比增长45.03%;Q2公司营收11.02亿元,同比增长46.86%,Q2营收增速延续了Q1的高增长态势。2017年底业务整合与结构性调整在完成后,公司正面对新一轮高速增长时期。综合分析公司业务情况,Q2延续高增长主要由于以下几个方面:1.公司产品结构不断优化,公司片剂和其他产品营业收入大幅增长,分别增长71.34%和104.79%,其中,片剂收入占营业收入达50%,占比比去年提升7.45%,片剂和其他产品大幅带动营收增长。2.公司大单品战略增长势头强劲,大单品“健力多”在骨健康领域已占有优势地位,带动同品牌产品线下增长;大单品“健视佳”4月展开电视媒体广告,6月结合“爱眼月”活动深度营销,表现优异。大单品战略打开线下增长新空间,对销售的提振作用明显:负责“健力多”、“健视佳”品牌市场与推广的子公司广东佰嘉药业有限公司H1营业收入4.66亿元,同比增长达339%。3.公司开展电商品牌化2.0战略,聚焦线上渠道,针对年轻群体重体验的消费习惯定制电商专供食品,开展精准营销。

    我们的分析和判断:

   
2018年一季度业绩保持快速增长。2018年第一季度公司营收增速12.15%,减少15.36pct.;毛利率31.71%,提升3.29pct.,毛利率提升系原材料价格回落、高毛利产品销售占比增加以及生产自动化顺利推进;销售费用率6.03%,减少0.81pct.;管理费用率6.49%,提升0.43pct.;财务费用率2.67%,提升2.76pct.,系人民币升值导致汇兑损失1721万元;净利润率12.89%,提升1.62pct.,公司在2018年一季度投资收益比上年同期增加569万元,进一步增厚利润。归属上市公司股东净利润增速28.23%,减少39.39pct.,扣非归母净利润增速22.01%,减少45.61pct.,公司2018年一季度业绩延续快速增长。

    主力产品成本管控强,利润延续双位数增长

    1.
业绩高增长。根据公司半年报,上半年业绩增速略高于业绩预告增速,对归母净利润增量进行拆分来看:

   
产品结构不断优化,中硼硅玻璃有望成为业绩增长新动力。公司积极推进产品结构调整,扩大高端产品的市场份额,2017年高端产品销售增长势头良好。2015-2017年期间,公司一类玻璃瓶年销售量从9051万只增长到12658万只,增长39.86%,平均年增长幅度19.9%;蓝绿瓶年销售量从9167万只增长到14510万只,增长58.29%,平均年增长29.2%;胶塞系列产品年销售量从31.73亿只增长到40.06亿只,增长26.26%,平均年增长13.13%;一类管瓶、一类安瓿及卡式瓶2017年合计销售8000多万只。注射剂一致性评价要求下,中硼硅玻璃使用将是主流趋势,公司中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶是国内仅有的注册证,未来将进一步提升公司利润空间。

   
2018H1公司实现归母净利润7.05亿元,同比增长21.01%,2018Q2实现归母净利润3.33亿元,比去年同期增长11.18%。Q2与H1利润端均实现双位数增长,主要得益于在收入端延续高增长情况下,片剂、胶囊主力产品营业成本管控较好,增速控制在20%以下。H1利润端增速小于收入端,主要系:1、占比15%的其他产品成本大幅上涨,是去年的2倍之多。2、销售费用大幅增加,本期公司加大品牌推广投入,叠加销售高速增长导致支持费用增加,市场推广费、广告费和终端及经销商费用比去年累计增加1.77亿元。3、非全资子公司健之宝本期亏损0.97亿元,扣除子公司影响,公司实现净利润3.52亿元,同比增加13.98%。

   
1)兽药:根据半年报,2018上半年公司主要的兽药相关全资及控股子公司中牧安达、内蒙古中牧生物药业、南药及山东胜利贡献的归母净利润合计为4469.5万元,同比增长19.4%,使得归母净利润同比增长727万元;

   
盈利预测与投资评级。公司是国内药用玻璃行业的龙头企业,完整产品线和产业链格局使得公司拥有明显规模优势,我们看好公司未来业绩表现。预计公司2018-2020年营业收入将达到26.27亿元、29.82亿元、34.12亿元,净利润分别3.32亿元、4.05亿元、4.91亿元,EPS分别为1.09元、1.33元、1.62元。目前公司股价对应2018-2020年PE分别为21、17、14。参考同行业平均估值,给予公司2018年24-27倍PE,6-12个月合理区间为25-28元。维持公司“推荐”评级。

    毛利率恢复上行,净利率系短期投入影响

   
2)投资收益:根据公司半年报,金达威投资收益造成公司利润总额同比增加7100万元,而银行理财收益影响利润总额减少1800万元,综合来看,参考公司所得税率为15%,主要投资收益对公司净利润同比影响约4500万元;

    风险提示:原材料价格上涨、产品降价、汇率波动。

   
2018H1公司毛利率69.2%,较去年同期提升2.27pct,净利率31.09%,同比下降9.08pct;2018Q2公司毛利率43.04%,同比减少8.13pct,净利率26.63%,同比减少14.48pct。Q2毛利率下降主要是由于其他产品的毛利率大幅下滑,拖累综合毛利率下滑。但就H1来看,由于毛利率最高的片剂产品由去年42%提高至50%,产品结构优化带动H1综合毛利率提升。

   
3)饲料:根据半年报,主要饲料相关控股及全资子公司成都华罗、中牧农业连锁等对归母净利润负面影响削减,使得归母净利润同比增长约981万元;

   
Q2净利率下降的主要原因是:1、毛利率下行传导至净利率下降;2、由市场推广等营销费用增加,导致销售费用同比增加84.28%。H1整体看,虽然毛利率有所上升,但净利率再度下滑,主要是由于:上半年营销推广费用投入较多,销售费用大幅上涨71.86%,带动期间费用率由去年26.21%上行至27.41%。

   
4)疫苗:根据公司半年报,归母净利润总额同比增长约7848万元,剔除兽药、投资收益、饲料及技术推广(同比增长21.6万元),疫苗对归母净利润增量的贡献约1620万元,其中:①乾元浩(主要为禽苗产品)实现归属于上市公司的净利润为489万元,同比增长54.5%,使得归母净利润同比增长约173万元;②口蹄疫等猪苗产品:剔除乾元浩贡献的增量,预计猪苗业务带来的业绩增量约1450万元。

    三大战略稳步推进,大单品“健力多”保六争八

   
公司上半年业绩增量主要来自于投资收益,但细分主要业务板块来看,兽药、化药、疫苗板块的业绩均有所改善,尤其是疫苗板块,根据公告来看,公司巩固政府招采市场份额,实现了政府招采疫苗全部覆盖;

   
去年公司在大单品、电商品牌化、跨境电商三大战役取得阶段性进展导致销售增加,同时,公司持续推进精益管理生产效能提升。2017年公司启动以“健力多”为核心的大单品战略,H1“健力多”市场表现持续向好,增长势头强劲,成为公司主要增长点,预计今年“健力多”终端市场规模有望超过10亿元,全年增速在60%-80%。同时,公司定位于护眼市场的第二个大单品“健视佳”已经上市。在大单品销售模式持续贡献高增长的同时,由于汤臣倍健的品牌效应,也起到带动其他汤臣品类线下销售的作用。

    市场苗方面,公司通过技改提升产品质量,成功进入国内
多家知名养殖企业的采购目录,市场认可度进一步提升。

    开启电商品牌化2.0战略,线上渠道增速有所回落但仍在高位

    2.
强强联合,进一步增强在口蹄疫市场的竞争力。根据公司公告,普莱柯在兽用生物制品的产品研发和技术提升等方面给予中普生物必要的技术支持和协助,包括但不限于未来可获得的重组口蹄疫亚单位基因工程疫苗系列产品的一个生产权优先且无偿转让予中普生物;公司通过与普莱柯合作设立中普生物,引进普莱柯先进的技术,在产品、渠道等方面形成互补,有望通过技术改进现有口蹄疫产品提升公司产品的市场竞争力。目前公司口蹄疫疫苗技改完成,预计18年有望逐步放量,推动公司业绩稳步增长;随着与普莱柯的深度合作,口蹄疫疫苗有望进一步升级换代,公司有望持续扩大口蹄疫疫苗的市占率!3深化体制改革,管理有效率有望进一步提升。根据公司公告,公司总经理、分管副总实现市场化招聘,职业经理人制度的实施和市场化招聘推动公司管理效率的提升,同时第一期股权激励计划顺利实施,覆盖公司董事、高级管理人员,中层技术人员及核心技术(业务)骨干,行权条件与净利润增速、净资产收益率、行业水平等条件挂钩,此次大范围的股权授予计划,将管理层利益、核心技术人员利益与公司发展绑定,有望改善公司经营效率、形成合力促进公司业绩增长。

   
H1公司开启电商品牌化2.0战略,在产品上,针对年轻群体定制专供食品;在营销上,通过与Linefriends展开合作等方式,针对细分人群展开精准营销。公司线上渠道增长迅速,去年主品牌主要产品线上增速达到80%,H1有所下降,主要是公司与NBTY在主要业务方向、营运和供应链上存在一定的分歧和问题,影响健之宝线上销量所导致的。整体来看,目前线上规模基数仍然较低,总体占比不到三成,公司完成对LSG的收购后有望持续推动线上渠道的增长,未来线上渠道有望持续保持高增速。

   
投资建议:预计公司2018-2020年实现归属于母公司净利润5.08/6.44/8.096亿元,对应EPS
分别为0.84/1.07/1.35元。我们维持“买入-A”评级,6个月目标价16.4元。

    收购LSG进军益生菌市场,加速全球布局

   
风险提示:新品上市不达预期;市场苗推广不达预期,口蹄疫疫苗进展不达预期。

   
公司于7月12日公布发行股份收购资产及重组方案,拟作价35.62亿元收购LSG100%股权。LSG是一家澳大利亚的健康食品公司,是全球益生菌领域成长最快、最有活力的公司之一,其产品针对各个年龄段的人群。2017年,LSG营业收入4.74亿元,净利润0.63亿元,公司目标市场主要为澳大利亚及中国,在中国市场电商渠道扩展优势较大。此次收购完成后,LSG有望借助汤臣倍健的实体店渠道实现产品拓展,推动销量增加,并提高公司知名度。同时,LSG在澳大利亚的的销售渠道将为汤臣倍健开拓澳洲及国际市场提供重要帮助,而电商渠道的优势有望带动汤臣倍健在线上的销售。

    盈利预测

   
公司上半年收入利润继续保持高增速,三大战略稳步推进,大单品效果显著,线上渠道保持高增速状态。公司收购LSG将在很大程度上对现有业务起到推动作用,预计公司现有业务(暂时不考虑LSG业务)2018年-2020年净利润分别为9.53、11.46、13.62亿元,对应EPS分别为0.65、0.78、0.93元,对应P/E分别为25.54、21.28、17.85。建议关注,维持“增持”评级。

   
风险提示:食品安全风险,大单品和电商品牌化2.0战略达不到预期,公司与NBTY在健之宝问题上具有较大不确定性,收购LSG项目尚存在较大不确定性。

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