事件

中报亮点:1、营收、PPOP
触底反弹,同比+4%、+3%。2、银行卡手续费保持高增,同比+20%。3、资产质量大幅改善,其中逾期90天以上不良已降至100%以下。中报不足:1、息差仍然较弱,环比下降4bp。2、核心一级资本充足率下降较多,环比下降11bp。

净利润稳健增长,净息差回升。净利润增速逐季提升。上半年工商银行归母净利润同比增长1.85%,其中Q2单季度同比增2.33%,增速较Q1提升0.96pc。营业收入同比增1.25%,其中生息资产规模扩张带动利息净收入同比增7.10%;手续费及佣金净收入同比下降6.17%,主要由于理财业务及私人银行手续费同比减少14.4%。Q2净息差回升。上半年工商银行净息差为2.16%,与16年末持平。单季度来看,用期初期末平均余额口径测算得出Q2净息差较Q1上升6bps,净息差企稳回升。工行作为国有大行流动性充裕,是资金拆出方,充分受益于同业利率上行。

   
8月30日,工商银行发布2018年中期业绩报告,营业收入同比增加6.99%,归母净利润同比增长4.87%。

    营收、PPOP
触底反弹,归母净利润保持平稳增长。1Q18、1H18营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.8/4%、-4.4/3%、4/4.6%。

   
资产负债结构整体较为稳健。贷款余额增长6.20%,增配政府债,减配政策性银行债和金融债:上半年总资产规模为25.51万亿,较16年末增长5.70%。贷款余额增长6.20%,个人贷款较16年末增长9.03%,占比提升0.86pc至33%,主要增加按揭贷款投放。对公贷款中,加大对交运仓储邮政业、租赁和商务服务、水利、环境和公共设施管理等基础领域的信贷投放。同业资产规模较3月末增长2434亿(买入返售融出资金增多),增幅为15.66%,但由于数额较低,占比仅提升0.8pc至7.05%。投资资产占比较为稳定,主要增配政府债,减配政策性银行债和金融债。存款稳步增长,同业负债规模持续收缩:存款总额为19.02万亿,较16年末增长6.71%,占比提升0.55%至81%;其中活期存款增加5481亿,占比较16年末略下降0.29pc至50.16%。同业负债规模连续两个季度净减少,占比较16年末下降1.13pc至10.63%,资产负债结构整体较为稳健。

    简评

   
1H18业绩同比增长拆分:正向贡献业绩因子为规模、非息、税收。负向贡献因子为息差、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、净息差负向贡献程度下降。2、非息收入正向贡献继续扩大。3、成本继续负向贡献业绩,但程度较一季度放缓。边际贡献减弱的是:

   
资产质量指标全面向好,加大拨备计提力度。工商银行上半年逾期贷款余额较16年末净减少375.11亿,占比下降0.43pc至2.23%,资产质量显著好转。不良率下降,不良生成压力趋缓,6月末不良贷款余额仅增加52.71亿,不良率1.57%,较Q1下降0.02pc。关注类贷款余额较16年末净减少428.63亿,占比下降0.57pc至3.9%,预计未来不良生成压力将大幅放缓。资产划分标准更加严格。不良/逾期贷款的比值为70.34%,较16年末大幅提升9.15pc,为近5年最高水平,认定划分标准更为严格。拨备覆盖率上行。在资产质量好转的同时,加大拨备力度,上半年计提减值损失超613亿,较去年同期多计提169亿,拨备覆盖率较3月末上升4.3pc至145.81%。

    1、盈利增速加快,ROE小幅下降

   
1、规模增速贡献较一季度放缓。2、拨备的计提力度有加大。3、税收贡献度较一季度有减弱。

   
盈利预测与投资评级:工商银行经营稳健,利润增长逐季提速,净息差回升,业绩表现良好;存贷款规模稳步增长,资产负债结构稳健。资产质量指标全面向好,不良率降低,关注与逾期类贷款余额与占比均有下降,预计未来不良生成压力趋缓。我们预计17/18/19年其归母净利润分别为2863.19/2997.18/3201.48亿,BVPS为5.85/6.70/7.35元/股,给予目标价6.73元,维持“增持”评级。

   
(1)上半年,公司实现营业收入3874.51亿元,同比增长6.99%,二季度单季同比增长10.21%,较一季度提升6.16个百分点;上半年实现归母净利润1604.42亿元,同比增长4.87%,二季度单季同比增长5.74%,较一季度提高了1.76个百分点。

    投资建议:公司18E、19E PB
0.61X/0.57X(国有行0.78X/0.68X);PE5.75X/5.37X(国有行6.2X/5.82X)。公司深改持续,部分董事、高管从二级市场增持公司股票,显示管理层对公司中长期投资价值的信心,目前估值便宜,建议积极关注。

   
(2)盈利能力小幅下降。上半年年化加权ROE为15.33%,较去年同期下降了0.36个百分点。EPS为0.45元/股,较去年同期增加了0.02元;BVPS为5.87元/股,较年初提高了0.14元/股。

    风险提示:经济下滑超预期。

   
2、净息差提升14个BP,负债端保持基本稳定(1)上半年,公司利息净收入达2776.16亿元,同比增长了10.64%。其中利息收入同比增长9.20%,利息支出同比增长7.0%。

   
(2)上半年NIM达2.30%,较去年同期增加了14个BP,较年初提高了8个BP,与一季度数据保持一致。(3)从资产端来看,生息资产综合收益率同比上升了18个BP,其中贷款、同业资产和证券投资收益率分别同比上升20、44和6个BP。从具体贷款业务来看,短期贷款收益率上升幅度要快于中长期贷款,分别同比上升57和3个BP;零售贷款收益率上升幅度也要快于对公贷款,分别同比上升32和4个BP。此外,海外贷款收益率同比上升了43个BP。

   
从负债端来看,付息负债综合成本率同比上升5个BP,主要是上半年存款成本率保持稳定,只有同业负债成本率和债券发行成本率上升了29和69个BP。从具体存款业务来看,对公存款成本率基本保持稳定,而零售存款成本率反而下降了4个BP。

    3、受资管新规影响明显,但中间业务收入仍同比增3.38%。

   
(1)上半年实现非息收入合计1098.35亿元,同比减少13.94亿元,降幅1.3%,主要来自于其他非利息收入的大幅下降。(2)手续费及佣金净收入达792.60亿元,同比增加25.90亿元,增幅3.38%。其中,占比最高的银行卡业务、结清算及现金管理业务分别同比增加31.47和24.02亿元,增幅16.7%与17.1%,增长比较明显,此外担保及承诺业务收入也同比增长了29.8%;受资管新规、保险新规及资管产品今年开始缴纳增值税等因素的影响,对公理财和个人理财业务收入分别同比减少了25.66和10.19亿元,同比下降25.4%和5.8%;受债务及股权融资业务量下降所致,投资银行业务手续费同比减少12.40亿元,降幅8.4%。

   
(3)其他非利息收入达305.75亿元,同比下降39.84亿元,降幅11.5%。其中,仅投资收益同比上升61.11亿元,主要来自保本理财产品已实现理财收益的增加;而保本理财产品未实现支出增加使得公允价值变动净损益同比下降43.07亿元。此外,外汇衍生品净损失同比增加30.44亿元;子公司工银安盛保费收入下降使得其他业务收入同比下降27.44亿元。

网赌十大信誉的平台,    4、资产质量全面改善,拨备充足进一步提高,核销力度加大

   
(1)不良率下降1个BP。二季度末,公司不良贷款余额2299.76亿元,同比增长4.07%,不良率为1.54%,较年初下降了1个BP,与一季度末保持一致。

   
(2)关注类贷款占比大幅下降72个BP。二季度末关注类贷款达4826.74亿元,同比下降了14.11%,占总贷款的3.23%,占比较年初下降了72个BP,下降十分明显。

   
(3)逾期90天以上贷款占比下降4个BP。二季度末公司逾期贷款余额2696.10亿元,同比下降17.95%;逾期90天以上贷款占比占总贷款的比重达1.22%,较年初下降了4个PB;逾期90天贷款比不良贷款的剪刀差达78.98%,较年初下降1.96个百分点,隐性不良的确认压力进一步减轻。

   
(4)拨备充足性明显提高,核销力度加大。二季度末,公司拨备覆盖率、拨贷比分别为173.21%和2.67%,较年初提高了19.14和0.28个百分点,但与一季度末数据相比,分别小幅下降了1.30和0.03个百分点。此外,上半年公司核销贷款522.23亿元,占去年全年核销规模的72.33%,核销力度有所加大。

    5、资本充足性下降明显,未来需要补充核心一级资本

   
二季度末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率分别为12.33%、12.81%和14.73%,较年初分别下降了44个BP、46个BP和41个BP。

   
与其他大行相比,公司资本充足性好于同业,但距离TLAC的监管要求仍有不少差距。2018年8月,公司董事会通过了在2020年底前发行合计1100亿元的二级资本工具的议案,静态来看可以提高资本充足率0.65个百分点。同时,公司在8月底通过董事会议案拟发行境内非公开优先股1000亿元,分一次或多次完成,主要用于补充其他一级资本,预计可以提高一级资本充足率和资本充足率0.59个百分点。对于核心一级资本,公司拟以内源融资为主,不排除择机推出相关的外源再融资方案。

    6、零售业务发展成绩斐然,对集团的整体贡献加大

   
(1)零售贷款占比持续提升。上半年公司零售贷款达5.31万元,较年初增长了7.43%,快于对公贷款,从而零售贷款的占比较年初提升了0.9个百分点至35.6%。从具体业务来看,上半年零售信贷发力点在个人住房贷款和信用卡业务中,占零售的比重分别提高了0.9和0.2个百分点。

   
(2)零售不良率继续下降,是公司整体不良率下降的主要来源。二季度末,公司零售不良率为0.80%,较年初下降了10个BP。

   
(3)零售定价能力提升。上半年公司零售贷款收益率大幅提升(同比上升32个BP),同时零售成本率保持下降趋势(同比下降4个BP)。

   
(4)零售对集团的贡献加大。上半年,零售业务营收达1559.29亿元,同比增长10.15%,占集团总营收的40.2%,占比较去年同期提高了1.1个百分点;零售业务税前利润达788.56亿元,同比增长2.63%,占集团税前利润的40.0%,占比较去年同期也提高了0.9个百分点。

    7、投资建议

   
我们长期看好工商银行的长期战略规划和转型发展方向,认为公司虽然大,但成长性同样很足。

   
其一,公司的“大零售”、“大资管”、“大投行”三大战略正在加快推进,多元增长引擎正在形成。2018年半年报也表明,公司零售业务已经取得了明显成效,对公司的利润贡献正在逐渐加大;资管业务多项指标稳居行业前列,在监管统一资管行业标准后,公司的资管品牌优势、渠道优势、托管牌照优势将进一步突出;投行业务已经形成了内外齐飞的布局,并且拥有完善的产品体系,在国内外的市场竞争力和影响力在加大。

   
其二,“综合化”、“国际化”两大布局基本已经完成,乘着“政策东风”,未来将更有作为;

   
其三,拥有完善的金融科技品牌发展战略,e-ICBC3.0的战略升级将更有效支撑公司业务开展和转型工作。

   
重点推荐工行的主要原因:其一:无论是境外内比较,还是境内同业比较,公司ROE均处于高位,但是估值相对较低;

   
其二,成本优势明显,净息差弹性较大。2018年上半年公司净息差企稳回升14个BP,在大行中最高,并超过预期;

   
其三,资产质量改善明显,拨备压力减轻。2018年公司资产质量各项指标均有明显好转,特别是关注类贷款占比大幅下降72个BP,潜在不良改善最为明显。同时公司逾期90天比不良的剪刀差在78.98%,未来不良的确认压力也很小。

   
其四,零售业务持续发力,利润贡献提升。2018年公司零售业务取得不菲的成绩,无论是零售贷款占比、零售资产质量、零售定价能力、零售中间业务等均较去年有明显的提高。在公司未来三年的战略规模中,新增贷款的50%将继续投入到零售当中,对集团的贡献值得期待。

    基于以上分析和判断,我们给予工行“增持”评级。

   
我们预测工商银行2018、2019年净利润增速为5%、10%,EPS为0.85、0.93元,对应PE为6.38、5.80,对应PB为0.79、0.70,6个月目标价6.5元。

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